Compreendo a motivação dos bancos de investimento e correctores quando fazem recomendações de compra / venda mas admiro-me sempre o quão ingénuos os investidores são quando seguem tais recomendações. O jogo do market timing é, em termos líquidos e agregados, um jogo de soma negativa. Mesmo no mundo da gestão profissional de investimentos, são poucos os gestores que se podem gabar capazes de gerar consistentemente rendibilidades acima das do mercado.
Talvez por esta razão se tenha assistido, na última década, á proliferação dos market tracker funds e ao crescimento da importância da disciplina da alocação de activos. A disciplina de alocação de activos define em que classes e em que proporções os investimentos devem ser realizados e funciona a 2 níveis:
- estabelecer a rendibilidade esperada de longo-prazo;
- definição do nível de risco associado.
Uma política de alocação de activos tem por base a definição duma estratégia de investimento de longo-prazo, que passa pela identificação de classes de activos estruturalmente diferentes, pela determinação do peso relativo de cada classe na carteira e, por fim, pela identificação dos instrumentos de investimento que proporcionam a exposição requerida. A implementação da estratégia é depois complementada por uma gestão táctica da carteira.
De salientar que a alocação de activos, muitas vezes referida como diversificação, não é uma fórmula mágica para a eliminação de perdas. Numa recessão económica, o desempenho da carteira será negativo e função do risco assumido. Mas a diversificação tem como resultado uma melhoria do binómio rendibilidade/risco.
Apesar de diversos estudos indicarem que 90% do desempenho das carteiras de investimento residir nos critérios de alocação dos investimentos pelas classes de activos, sendo o restante função do timing, da execução ou da seleção do activo certo, a gestão táctica é, ainda assim, sobre-valorizada por muitos investidores. A gestão táctica da carteira deveria assentar no ajustamento dos pesos dos activos em função da evolução do binómio risco / rendibilidade e é por natureza, uma gestão mais pontual e de curto e médio prazo. Contudo, nem sempre fácil de conciliar com a gestão estratégica, pois é facilmente confundida com market timing.
Na gestão estratégica da carteira, é o rebalanceamento do peso relativo das classes de activos que cristaliza os ganhos e alerta para os riscos pois rebalancear significa vender os activos que tiveram melhor desempenho e comprar mais dos instrumentos que tiveram pior rendibilidade … esta prática é muito próxima das práticas de value investing e exige uma política de investimento determinada e assente em fortes convicções. Por exemplo, se o objectivo é ter 50% acções, 40% obrigações e 10% imobiliário e, a dada altura, o imobiliário é 20% da carteira porque se valorizou mais do que as restantes, o rebalanceamento da carteira vai conduzir á realização de mais-valias no imobiliário, pela venda do mesmo, e a compra das outras classes, que supostamente tiveram um desempenho negativo e portanto estão sub-avaliadas.
Os resultados da política de alocação de activos depende em grande medida da correcta identificação do risco e rendibilidade esperada de cada classe e respectiva estrutura de correlação. Risco e correlação são os factores críticos e é importante reconhecer que não são factores estáticos. É comum ver activos não correlacionados tornarem-se perfeitamente correlacionados em períodos de recessão ou assistir-se a alterações estruturais da correlação entre as classes.
Por exemplo, em Portugal, o desenvolvimento do regime de alojamento local associado ao crescimento do sector do turismo, tornará o sector residencial muito mais correlacionado com a economia (e com as outras classes de activos) do que no passado, e esta alteração será mais evidente em Lisboa e Porto do que no resto do país. No Reino Unido, o envolvimento de instituições no private rented sector vão contribuir para que os fluxos de capital no sector residencial se torne mais correlacionado com as outras classes alterando o seu perfil de risco.
A figura seguinte expressa outra dimensão do risco do imobiliário, que raramente é discutida e que alerta para a importância da diversificação e desafios do stock picking. Nesta figura apresenta-se a dispersão da variação de valores do imobiliário, em 2016, para os diversos sectores no Reino Unido. O intervalo de variações é de mais do que 40%, num ano que não foi dos mais voláteis.
Fonte: MSCI
Na próxima figura este intervalo é apresentado como uma série temporal. A diferença entre o 10º e 90º percentil foi em média 20 por cento que representa volatilidade que poderia ser mitigada pelo uso da diversificação como estratégia.
Fonte: MSCI
Mas sejamos realistas, diversificação mitiga mas não elimina os riscos… em períodos de recessão ou stress, as perdas acontecerão pois há tendência para os activos terem desempenho semelhantes. A próxima figura expressa esta realidade… em períodos normais, a média das correlações entre carteiras de imobiliário é baixa e o intervalo de valores grande, o que significa que a diversificação funciona, e em períodos de recessão (como entre 2007-2009), a média da correlação tende para 1 e o intervalo de valores é pequeno.
Média e intervalo de correlações entre carteiras de
imobiliário no Reino Unido
Fonte: MSCI
Isto não significa que a estratégia da inércia deva ser seguida mas que a estratégia de diversificação tem de ser prosseguida para o próximo nível … internacionalização.
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Por Ricardo Pereira
InProp Fund
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