O aprofundamento do estudo sobre esta matéria da determinação da Taxa de Atualização de um cash-flow “empancou” logo no primeiro termo da equação, a que se refere à Taxa de Juro sem Risco (risk free). Trata-se do termo mais simples da equação!

Parece haver consenso generalizado em torno de duas questões:

• A taxa de juro sem risco corresponde à taxa das Obrigações da Dívida Pública;
• O prazo da taxa a utilizar deve ser coerente com o prazo da nossa análise. Assim se estivermos a fazer um cash-flow a 10 anos utilizamos a taxa das OT a 10 anos. Se o prazo do nosso projeto for mais pequeno (3 ou 5 anos) deveremos utilizar as OT a 3 ou 5 anos. Apresentam-se três curvas para as taxas das Obrigações do Tesouro para Portugal, relativa a diferentes maturidades. Como se verifica, o valor da taxa varia com o prazo.

Há leitores, mais atentos, que já estão (e bem) a levantar questões: Obrigações do Tesouro de Portugal é uma taxa de juro sem risco?

Sobre esta matéria há, na verdade, opiniões para todos os gostos e todas elas, com certeza, sustentadas em bases muito sólidas:

A) Como estamos a fazer uma análise em Portugal, a taxa de juro sem risco deve ser as Obrigações do Tesouro de Portugal;

B) Portugal tem uma nota de risco “Ba1” (Moody’s rating) e “BB+” (S&P rating)(2) pelo que não pode ser considerada uma taxa de juro sem risco. Os defensores deste ponto de vista acrescentam que a Alemanha tem uma nota de risco “Aaa” (Moody’s rating) e “AAA” (S&P rating)(2) pelo que deve ser a Taxa de Juro das Obrigações Alemãs que equivalem a uma taxa de juro sem risco. Qualquer investidor, “em qualquer parte do mundo”, pode comprar Obrigações Alemãs.

(2) Fonte: Damodaran

Apresentam-se três curvas para as taxas das Obrigações do Tesouro para Alemanha, relativa a diferentes maturidades.

C) Há ainda quem entenda que o mais correto é fazer uma média das taxas de dívida pública de todos os países da zona euro, média essa ponderada com o respetivo PIB.

Os defensores desta teoria consideram que as Obrigações Alemãs (e dos restantes países com rating AAA) têm um comportamento diferente do seu histórico, sugerindo um “efeito de refúgio” face ao risco dos mercados financeiros. Lembra-se que a Taxa de Juro da dívida pública alemã está negativa para vários prazos.

O que dizem as Legislações ou recomendações técnicas da avaliação?

IVSC: No Tecnhical Informational Paper 1 “Discounted Cash Flow” o IVSC define como Risk Free Rate – The rate of return available in the market on an investment free of default risk”, ou em português, “A taxa de retorno disponível no mercado para um investimento sem risco de incumprimento” – tradução do autor. Neste mesmo documento lê-se que “risk free rate, normally based on a long dated government bond deemed to be free of default risk…” ou em português, “taxa sem risco, normalmente baseada num título do governo de longo prazo considerada livre risco de incumprimento” – tradução do autor.

RICS: Numa “Guidance Note”, RICS Practice Standards (UK) denominada “Discounted cash flow for commercial property investment” é referido que “The risk-free return is normally taken to be the gross redemption yield on a medium-dated government gilt, preferably of the same duration as the assumed holding period of the investment” ou em português “O rendimento sem de risco é normalmente definido como sendo o rendimento bruto de uma obrigação do tesouro de médio prazo, preferencialmente com a maturidade igual à assumida para o período investimento” – tradução do autor.

Brasil: A Noma Brasileira NBR 14653 Avaliação de Bens – Parte 4: Empreendimentos, refere (2002), nas definições, que “taxa livre de risco: Taxa referente a uma aplicação com risco mínimo, usualmente associada à remuneração de títulos do tesouro norte-americano”.

Espanha: O Boletín Oficial del Estado (BOE) número 270 (2011) publica o Real Decreto 1492/2011 e aprova o Reglamento de valoraciones de la Ley de Suelo. “Artículo 22. Valoración en situación de suelo urbanizado no edificado: La tasa libre de riesgo, a los efectos de determinar el beneficio de la promoción en este Reglamento, será la última referencia publicada por el Banco de España del rendimiento interno en el mercado secundario de la deuda pública de plazo entre dos y seis años.”

Portugal: Pois… 

Não tenho conhecimento que exista, no nosso país, alguma legislação ou regulamento sobre esta matéria. Para quem ainda não está cansado de me “ouvir” sugiro a leitura de “A Ordem que faz falta”, publicado em Outubro de 2013 neste mesmo blog.

Sou de opinião que considerar a Taxa das Obrigações do Tesouro Portuguesas como taxa de juro isenta de risco é sermos demasiado otimistas. Julgo que o nosso país incorpora algum risco. Lembro que algumas casas de rating classificam Portugal com nota “não investimento” ou como “Lixo”.

Concordo que a Taxa de Juro das Bonds Alemãs e de outros países com nota AAA estão sobre o “efeito de refúgio” e por isso em valores anormalmente baixos. Reforço que a taxa Alemã a 10 anos esteve em valores negativos nos últimos meses.

Assim, talvez não seja nenhum disparate adotar-se uma situação intermédia. A solução apresentada da “média das taxas de dívida pública de todos os países da zona euro, média essa ponderada com o respetivo PIB” não deverá ser nenhum disparate.

Apresenta-se o gráfico comparativo das três hipóteses referidas. Obrigações do Tesouro de Portugal, idem para a Alemanha e a média ponderada dos países da zona euro (neste caso o resultado apenas para 18 países por falta de informação para a Estónia).

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Por Francisco Espregueira, MRICS
Perito Avaliador de Imóveis
francisco.espregueira@sapo.pt