Nos próximos 2 anos mais de 1 trilião de dólares de divida que atingirá a sua maturidade no setor imobiliário comercial (CRE) nos Estados Unidos e perto de 500 mil milhões de euros na Europa.

Olhemos apenas para dois dos muitos problemas.

• “Higher for longer”. As taxas de juros estão atualmente nos patamares mais altos dos últimos 15 anos. Na zona do euro, o último pico foi registado em julho de 2008 quando as taxas atingiram os 3,25% após 12 meses em 3,00%. Com a taxa na zona euro nos 4,00% há 4 meses, as projeções apontam que os primeiros cortes ocorram apenas durante o Verão com uma estimativa real de no final do ano a taxa se encontrar entre os 3,00% e os 3,50%.
• “No tenants no revenues”. A alteração provocada pela pandemia com a introdução de regimes alargados de teletrabalho e a explosão do comércio eletrónico veio provocar uma alteração significativa na procura de espaços comerciais. Com a situação particularmente grave nos Estados Unidos, na zona euro a procura por espaços de escritórios e retalho está ao nível mais baixo desde a crise financeira de 2008.

Com uma perspetiva de elevadas taxas de juro por muito tempo, os investidores expostos à taxa variável há muito que olham para o crescimento galopante do custo financeiro de um lado do seu balanço e à redução assinalável (que as estatísticas do Banco Central Europeu) das receitas resultantes da ocupação, por outro. Para quem se financiou à taxa fixa, os mercados antecipam agora yields efetivas de refinanciamento entre os 6,5% e o 7,5% quando antes da pandemia e logo após (quando grande parte desta dívida foi emitida) a yield era inferior a 3%.

Com a subida das taxas de juro, as yields dos denominados “risk-free asset” subiram, atingindo no caso das obrigações do tesouro americano a 10 anos os 5,00% em outubro passado ou 3,5% no caso da Alemanha, o que levou os investidores a exigirem yields mais elevadas para investirem no mercado imobiliário. Porquê?

Nos mercados financeiros e sem qualquer hipótese de arbitragem, qual o racional que levaria um investidor a tomar o risco de uma contraparte num contrato de longa duração a 10 anos como suporte à yield do investimento imobiliário quando adquirindo um “risk-free asset” como a divida pública americana se alcança no dia em que lê este artigo 4,2%. Tome adicionalmente como boa nota que o prémio de risco que os investidores estão a exigir para financiar imobiliário está hoje ao nível mais elevado desde a crise do sub-prime (cerca de 300bp que acrescem à yield do ativo sem risco), ou seja qualquer coisa como 7,25%.

Ora com as yields no setor medidas em função das rendas geradas sobre o valor do imóvel, se um investidor racional exige hoje cerca de 7% de yield para investir, a única forma de se conseguir encontrar tais investidores, passa por baixar os preços dos imóveis (na zona euro o loan-to-value do setor CRE está nos 50%) com particular impacto nos rácios da dívida. E se baixarmos os preços, estamos a reduzir o valor dos colaterais, o que naturalmente irá impactar no momento de refinanciar a dívida, e sem nos apercebermos estamos num círculo vicioso. A medida que o valor do ativo reduz os rácios de divida aumentam, o que pode levar a assumir empréstimos a taxas mais elevadas ou a colocar ativos no mercado a preços com desconto (a rentabilidade exigida pelos investidores).

O problema será tanto maior quanto menor tiver sido a política de cobertura de riscos dos promotores imobiliários com necessidade de refinanciamento. Com um nível muito baixo de equity nos projetos (em média 10%) grande parte dos promotores fixou a receita (através de contratos promessa de venda ou de arrendamento) antes de existir obra e ficou completamente exposto aos custos que implodiram com o aumento das matérias-primas.

Refinanciar a dívida passa acima de tudo por introduzir mecanismos mais ou menos complexos de cobertura de risco. É incompreensível como projetos de financiamento de curto prazo iniciados em pleno ciclo de subidas de taxas de juro não possam ter associados swaps de taxa de juro ou como os contratos que geram receitas não tenham ajustamentos decorrentes de alterações na inflação, no crescimento ou mesmo da yield da divida soberana. Dir-se-á que muitos deles nem tão pouco tinham análises de sensibilidade à taxa de juro.

Neste momento, estará seguramente a pensar que em Portugal as coisas não funcionam assim e que o turismo (a nossa estrela) bate recordes de ano para ano. Pense dois segundos no potencial impacto na receita do turismo decorrente (mas infelizmente próxima de acontecer) do corte no fornecimento de água no Algarve e quão importante será a sigla ESG no futuro dos investimentos e comece a ler novamente o artigo…

Não existem palavras mais caras do que estas quatro. “This time it’s different”.