Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund





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Enquadramento

Existem várias formas de ganhar exposição ao real estate (RE) comercial ou residencial:

• Investindo directamente em propriedade;
• Investindo em fundos de investimento imobiliários;
• Comprando acções de property companies, ou
• Comprando dívida cujo colateral seja o imobiliário (por exemplo, CMBS ou RMBS).

Todos estes veículos de investimento apresentam prós e contras mas, mais importante, diferentes níveis de exposição / sensibilidade ao mercado subjacente. Assim, por exemplo, uma carteira diversificada de propriedades (ou fundos de investimento imobiliário) apresenta uma sensibilidade de 1:1 com o mercado subjacente, ou seja, se o mercado variar 10% a carteira também variará aproximadamente 10%.

As acções das property companies (visto que as empresas normalmente estão alavancadas) têm uma sensibilidade superior a 1, digamos x1.5, logo se o mercado (des) valorizar 10% as acções (des) valorizarão 15%. 

Na outra ponta do espectro temos a dívida, pois tem uma sensibilidade inferior a 1, dependendo do rácio de cobertura do colateral. Se, por exemplo, o rácio de cobertura foi pequeno (ou seja, LTV próximo de 1) tem uma sensibilidade próxima de 1 mas se o LTV for tão pequeno que o incumprimento dos devedores que compõem o RMBS ou CMBS não afecta em nada a possibilidade de recuperação do valor nominal das obrigações, a sensibilidade do RMBS ou CMBS ao mercado de RE poderá ser próxima de zero.

Breve explicação dum RMBS – Residential Mortgage-Backed Security

RMBS é um produto estruturado emitido pelos bancos originadores de empréstimos à habitação. Estes empréstimos são posteriormente agregados numa carteira e vendidos a um fundo  de investimento que os vende sob a forma de obrigações – com diferentes níveis de risco – a investidores. Com esta operação, o banco originador vende os créditos ao mercado, deixando de estar exposto ao risco de incumprimento dos devedores, pois este risco (e a rendibilidade) é transferido para os compradores das obrigações.

O valor dum RMBS depende de 2 factores:

• Da probabilidade de incumprimento dos devedores – quanto menor, melhor, e é tanto menor quanto melhor é a situação financeira do devedor, e do valor do activo dado como colateral para o empréstimo, pois se houver incumprimento, os valores obtidos com a venda do colateral serão usados para saldar as dívidas e minimizar as perdas.
• O link entre o RMBS e o valor do residencial é ténue se o rácio de cobertura do valor do crédito sobre o valor do colateral for reduzido (por exemplo, menor do que 60%) mas deixa de o ser quando é superior a, digamos, 85% /90%).

Main Findings

Chegam-me com regularidade os preços (e respectivas yields, mesmo que indicativos) para diversos RMBS emitidos por bancos portugueses nos anos pré-crise (de 2001 a 2007) e tenho-me interrogado por que razão o preço destes produtos variaram tanto desde 2007 enquanto que o preço do imobiliário permaneceu tão estável.

Estes RMBS são obrigações de taxa variável, indexados à Euribor 3 meses e foram emitidos pela CGD, BCP, BES, Montepio, com diferentes níveis de risco e vintages. O quadro e gráfico que se seguem fazem um resumo destes produtos.

Mas analisando a evolução do índice Confidencial Imobiliário e do PSI 20 constatámos o inverso.  Não seria de esperar que ambos os índices tivessem o mesmo comportamento ou valorização mas é difícil compreender a total falta de correlação entre o que se passa na economia e no mercado residencial.