Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund

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Desde a crise de crédito ocorrida em 2008 que Portugal (e não só) tem sido alvo de preocupações acrescidas por parte dos credores externos. Se, por um lado, o sector público apresenta contas estruturalmente desequilibradas, originadas por défices de exploração e agravadas por taxas de crescimento económicas amorfas, por outro, o sector privado não se encontra em melhores condições pois apresenta rácios de endividamento superiores a 200% do PIB.

Na última década, as facilidades concedidas pelas instituições financeiras na concessão de crédito e as taxas de juro mantidas a níveis artificialmente baixas brindou o mundo ocidental com uma explosão dos níveis de endividamento que alimentou bolhas em diversas classes de activos (e em diversos países), nas quais se inclui o imobiliário. Estas bolhas não traduzem conceitos de investimento de valor mas sim de especulação, que são tão verdade quando se compra uma acção como quando se adquire habitação própria.

Muitas destas bolhas têm vindo a rebentar e não estivessem também associadas ao imobilário, o sistema financeiro ter-se-ia aguentado bastante melhor. Infelizmente, o rebentamento da bolha imobiliária revelou as fraquezas dos sistemas financeiros e conduziu à falência de alguns bancos, à nacionalização de outros e à racionalização das estruturas e dos critérios de concessão de crédito nos restantes. Isto é conhecido pela maioria e tem-se repetido com alguma regularidade nas maiores economias mas até ter efectuado esta análise (e reconhecendo e alertando-vos para todas as limitações inerentes a um estudo efectuado numa economia em que não abundam dados relativos ao objecto de estudo), devo confessar que estava profundamente equivocado sobre a dimensão do problema em Portugal.

Começando pelo início, a Figura 1 mostra a evolução do valor médio dos prédios urbanos (inclui prédios com fins habitacionais, comerciais, industriais, …) e rústicos transaccionados em Portugal desde 1992:

Fonte: Pordata

A evolução desta série, por si só, não nos diz muito, pois não temos um ponto de comparação/referência que nos transmita uma ideia de valor. Levanta-se então a questão sobre qual é a métrica de valor adequada à análise desta série. (Uma premissa importante subjacente a esta análise é que ao longo do período em análise, as características do prédio médio transaccionado não se alterou, caso contrário a análise estaria enviesada; por exemplo: não seria correcto comparar o preço do imóvel em 2009 com o preço do imóvel em 1992 se a dimensão do imóvel transaccionado em 2009 for 2X o tamanho do imóvel transaccionado em 1992).

Com efeito, uma das medidas de valor do imobiliário normalmente utilizada é a taxa de inflação. A Figura 2 ajusta o valor médio dos prédios pela taxa de inflação. Se o imobiliário é suposto crescer em termos médios à taxa de inflação, o valor médio ajustado não deverá ter declive e, portanto, rondar o valor 1.

Fonte: Pordata (taxa de inflação)

Com base nesta métrica de valor, e ressalvando o facto de que o ponto de partida – valor médio observado em 1992 – poder ser inferior ao justo, o imobiliário parece sobre-avaliado em aproximadamente 100%!!! (Para exemplificar o impacto que o ponto de partida tem na análise, se o valor observado em 1992 estivesse 50% sub-avaliado então o valor actual do imobiliário estaria próximo do valor justo e a apreciacão observado desde 1992 representaria unicamente uma correcção/ajustamento dos preços merecido). Apesar de alguns estudos académicos revelarem que no longo-prazo o imobilário cresce à taxa de inflação outros referem que a apreciação do imobilário é também influenciada pela taxa de crescimento do PIB, isto porque o aumento do PIB traduz um aumento da riqueza do país e do rendimento disponível dos agregados, que depois pode ser conduzido para a aquisição de habitação própria (ver Figura 3).

Mas sobre este assunto, falarei no próximo artigo.