Dada a escassez de informação e bases de dados, que permitam o cálculo de variáveis associadas ao risco em investimento imobiliário em Portugal, muitas vezes se coloca a questão sobre qual será um adequado prémio de risco para investir em imóveis no nosso País.

Sobre este tema, e na já longa parceria com o “Out of the Box” temos vindo a abordar recorrentemente a temática dos “Beta”, embora de uma forma marcadamente teórica. Neste artigo, vamos regressar ao tema, de uma forma distinta. A intenção é tentar encontrar o valor do “Beta” que utilizamos nas nossas taxas de atualização.

O processo normal é recorrer à página de Damodaran, identificar o “Beta” adequado e a partir daí construir a taxa de atualização. Neste exercício, vamos começar pelo fim: sabemos qual é a taxa de atualização (wacc) e vamos encontrar o “Beta” que lhe está associado. Este pequeno estudo vai incidir sobre uma das áreas mais interessantes na avaliação de imóveis, que é o “Real Estate Development”. Um imóvel para “development”, de acordo com a IVS 410, é um imóvel em que é necessário o redesenvolvimento para alcançar o melhor e maior uso.

Pertencem a esta classe de ativos, por exemplo:

• terrenos anteriormente não desenvolvidos, que estão a ser infraestruturados;
• redesenvolvimento de terrenos anteriormente desenvolvidos;
• melhoria ou alteração de edifícios ou estruturas existentes;

Em algumas circunstâncias específicas, em Portugal estes projetos podem ser atualizados a uma “wacc”, por exemplo, de 10%. É com base neste pressuposto que vamos encontrar o valor do “Beta” associado e verificar como o resultado compara com o que é apresentado por Damodaran para “Real Estate Development”.

Não nos vamos preocupar em demonstrar a expressão que nos dá o valor do “Beta”, preferindo antes convidar os leitores a revisitarem os nossos artigos anteriores. Vamo-nos centrar essencialmente nos pressupostos que vamos utilizar:

• Risk Free: Adotou-se a média dos últimos 22 meses das obrigações do tesouro alemão, a 10 anos. Uma taxa livre de risco, conforme vem explicado nas “European Business Valuation Standards” da TEGoVA: “Government bonds are widely recognised as representing minimum risk. An example is long-term AAA-rated Euro government bonds with different maturities.”.

Ao cidadão comum é estranho que se possa pagar para que guardem o nosso dinheiro, mas de facto é o que se está a passar com as obrigações do tesouro dos países com rating “AAA”.

Apesar de a média apontar para -0,18%, consideraremos o “risk free” como 0%.

• Rácio capital próprio/capital alheio: Considerada uma estrutura de 40% de capital próprio e 60% de capital alheio
• Taxa de juro de financiamento bancário: 2,00%
• Imposto e derrama: 22,5%
• Imposto de selo: 0,5%
• Inflação: 0,1%, de acordo com as projeções para 2020, do Banco de Portugal. Estas projeções são substancialmente diferentes das que foram apresentadas no início do ano.
• Rentabilidade esperada pelo mercado: 10,04%. Este valor foi obtido em Damodaran para “Equity Risk Premium” para Portugal, Abril de 2020.

Colocadas todas estas variáveis, o valor do “Beta” obtido foi de 0,92. Então, quando o mercado de investimento imobiliário, em “Real Estate Development”, atualiza a uma taxa de 10%, utiliza um valor de “Beta” cerca de 64% superior ao valor do “Beta” de Damodaran para a Europa (este valor é de 0,56). Com o valor do “Beta” de Damodaran, a taxa de atualização de “Real Estate Development” obtida é de 6,5%! Como é que esta diferença pode ser explicada?

Esta diferença pode ser explicada pelo perfil de investidor que existe em Portugal. De facto, o investidor em Portugal não consegue ter uma carteira suficientemente diversificada que minimize o seu risco. Para este tipo de investidor, Damodaran aconselha o conceito de “Beta total”, uma medida usada para determinar o risco de um ativo independente, em oposição a um ativo adicional adicionado a um portfólio bem diversificado. Sabemos que esta teoria é contestada por muitos economistas, o que não queremos deixar de salientar.

A aplicação do “Beta total” proposto por Damadaran para “Real Estate Development” é 2,86, o que passaria a taxa de atualização de 6,5% para 29,6%, o que é excessivo! É um valor que não é suportado pelo mercado, pelo que também deve ser descartado.

Será correto afirmar que deveremos colocar um “prémio de risco” ao “Beta” de Damodaran para refletir o mercado português?