O anterior artigo foi concluído com “Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados)”.
Assim, quando perguntamos qual a taxa de atualização a utilizar num DCF devemo-nos previamente questionar: que tipo de análise pretendo efetuar? Na ótica do projeto ou na ótica do investidor?
Primeiro convém sempre lembrar qual o conceito da Taxa de Atualização. Esta, tanto pode quantificar o custo de oportunidade (investir capital num determinado projeto em vez de um qualquer outro alternativo), como a remuneração exigida pelo investidor em função do risco do projeto e o facto de ter de dispensar o capital até a um momento futuro.
Se a nossa análise for efetuada na ótica do investidor ou dos acionistas, na construção do nosso cash flow devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Equity. O FCFE devolve o valor atual do investimento realizado pelo investidor. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa CAPM como taxa de atualização.
CAPM significa Capital Asset Pricing Model e assenta no seguinte modelo matemático:
Re = Rf + β x Pm
Rentabilidade exigida pelos Acionistas = Taxa de Juro Sem Risco + Beta * Prémio de Mercado, sendo o prémio de mercado dado por,
(Rm – Rf)
Os valores para o β do ativo e para o Risco de Mercado podem ser obtidos do site de Damoradan, professor de “Corporate Finance and Valuation” na Stern School of Business, New York University e ajustados ao mercado nacional.
Relativamente ao conceito do β, o João Fonseca escreveu dois artigos (“O risco e o β” e “Ainda o β”) que se sugere a sua leitura.
Se o estudo for realizado na ótica do imóvel ou do projeto, devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Firm (FCFF) para cálculo do cash flow. O FCFF devolve o valor de mercado do imóvel. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa WACC como taxa de atualização.
WACC significa Weighted Average Cost of Capital, isto é, Custo Médio Ponderado dos Capitais Investidos.
WACC = (% capital próprio x Re + % capital alheio x Rd)
Observando ambos os modelos, é possível entender que na ausência de dívida, eles se igualam, já que ficamos com WACC = Re. Daí que uma avaliação imobiliária deva ser executada sem efeito de dívida no cash-flow, uma vez que essa dívida ficará apenas presente na taxa de actualização (por via do uso do WACC).
Como notas finais, não devemos esquecer que se estamos a fazer uma análise:
- A preços constantes (ausência de inflação ou inflação homotética), enão deveremos atualizar com uma taxa isenta de inflação (taxa real).
- Antes de impostos, também a nossa taxa deverá estar isenta de imposto.
Definições:
- Re – Return on Equity. Rentabilidade exigida pelos acionistas, custo do capital próprio
- Rf – Risk free. Taxa de juro sem risco. Ler artigo com o título “Taxa sem risco”.
- β – Medida de risco sistemático, risco não diversificável, risco do ativo
- R’m – Risco de mercado onde o ativo é transacionado R’m = (Rm – Rf)
- Rm – Rentabilidade esperada pelo mercado
- Rd – Return on Debt (custo da dívida)
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Por Francisco Espregueira, MRICS
Perito Avaliador de Imóveis
francisco.espregueira@sapo.pt
2 Comentários
Pedro Miguel
18 de Agosto, 2023, 2:56Matéria bem explicada, artigo interessante.
REPLYFrancisco Espregueira @Pedro Miguel
2 de Setembro, 2023, 10:29Caro Pedro Miguel:
Obrigado pelo seu comentário.
REPLYOs conhecimentos vão evoluindo e atualmente considero que quando estamos a avaliar na ótica do projeto / mercado não se deve atualizar com uma WACC, mas sim com uma CAPM.
O RICS publicou interessante um documento sobre este tema.
Foi divulgado pela Eulália Pensado (RICS) no Linkedin.