Retomando um tópico recentemente explorado aqui pelo Gonçalo, gostaria de reflectir sobre as vantagens e desvantagens das operações de sale and leaseback (SLB) na perspectiva da empresa vendedora do imóvel (Nota: a operação de SLB pode ser realizada com qualquer activo da empresa e não apenas com os imóveis).

De forma geral, as empresas têm três alternativas para angariar capital:

• Vendendo os activos;
• Contraindo empréstimos;
• Emitindo capital próprio.

Nenhuma destas alternativas está isenta de problemas:

• A venda de activos poderá afectar a capacidade operacional da empresa;
• A contração de empréstimos aumenta o grau de risco de crédito da empresa;
• A emissão de ações conduz à diluição dos accionistas existentes.

A operação de SLB é uma alternativa de financiamento híbrida pois permite que a empresa se financie externamente sem no entanto aumentar o endividamento, sem diluir a posição dos accionistas e sem perder capacidade operacional, pois os imóveis vendidos não deixam de ser utilizados pela empresa que depois passa a arrendá-los. Neste contexto, esta alternativa parece perfeita, o que levanta a questão: porquê que não é realizada com mais frequência? A resposta é simples: os benefícios identificados acima têm um preço.

Preço da operação de SLB

Se o maior benefício da operação de SLB é o ganho imediato de liquidez sem contudo perder capacidade operacional, o custo é mais do que a renda paga pelo arrendamento do imóvel ao novo proprietário (que será estabelecida a preços de mercado, será indexada à inflação e será dependente do risco de crédito da empresa). Com a alienação do imóvel, a empresa não só deixará de ser beneficiária da apreciação do valor do imóvel como deixará de beneficiar da poupança fiscal resultante da depreciação do imóvel e também, caso tenha de amortizar dívida, deixará de beneficiar da poupança fiscal resultante dos juros do empréstimo amortizado, pese embora passar a beneficiar da poupança fiscal resultante do pagamento da renda (que poderá ser superior às demais poupanças).

No parágrafo anterior refiro o impacto que a operação poderá ter no valor da dívida, porque num contexto em que as taxas de juro estão a níveis historicamente baixos, o recurso a uma operação de SLB é sintoma de que o aumento do endividamento é difícil. Logo, qualquer decisão que reduza o valor das garantias do financiador, como por exemplo a venda de imóveis, terá que ter a concordância do financiador e, normalmente, parte do capital angariado é usado na amortização do passivo.

Por outro lado, caso esta operação não envolva a amortização de dívida, o que indicia que tal operação não terá impacto no risco de crédito do vendedor, esta alternativa de financiamento deverá ser comparada com a opção de aumento do endividamento e só terá justificação económica se o custo do endividamento for superior à rental yield subjacente à operação de SLB.

Impacto da operação de SLB nos indicadores financeiros

Outra razão que está na génese da realização destas operações é o seu impacto nos indicadores financeiros da empresa (Nota: nas análises seguintes assume-se que a operação de SLB é contabilizada como uma operação de leasing operacional).

Na Figura 1 e 2 apresento o impacto da operação de SLB nos indicadores financeiros da empresa vendedora assumindo que o valor do imóvel vendido é €25M (faz parte do Activo Fixo) e que os resultados operacionais são €10M. Neste contexto, se o capital resultante da venda do activo for usado para amortizar dívida (o valor Activo Fixo e do Passivo são reduzidos em €25M), os indicadores financeiros melhoram consideravelmente (Figura 1b e Figura 2b):

• Rendibilidade do activo aumenta de 10% para 13%;
• Endividamento é reduzido.

Figura 1a: Balanço do vendedor antes da operação de SLB

Figura 1b: Indicadores financeiros do vendedor antes da operação de SLB

Figura 2a: Balanço do vendedor após a operação de SLB

Figura 2b: Indicadores financeiros do vendedor após a operação de SLB

Contudo, o investidor mais atento perceberá que esta melhoria dos indicadores financeiros apenas mascara a deterioração da qualidade do activo.

Por outro lado, num cenário em que o capital angariado com a operação de SLB é usado no investimento e no desenvolvimento da empresa, os indicadores financeiros não se alteram (pois o activo vendido é substituído por novos activos, ou seja, há uma alteração da qualidade do activo fixo mas não do seu valor) mas a sustentabilidade e possibilidades de crescimento dos resultados melhoram. Desta vez, o investidor mais atento valorizará esta operação.

Para terminar, independentemente dos aspectos anteriores, a empresa também terá de ter em consideração se terá de pagar imposto sobre as mais-valias e qual o impacto nas operações da perda de controlo do imóvel.