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O mundo mudou

A crise económico-financeira que rebentou em Setembro de 2008 acabou (de vez?) com o modelo de financiamento de grande parte dos negócios imobiliários desenvolvido ao longo da primeira década do século XXI. Este modelo baseava-se, essencialmente, em elevados níveis de dívida que permitiam atingir taxas de retorno sobre os capitais próprios investidos muito atractivas (com investimento financiado próximo de 100%, a rendibilidade potencial tende para +∞…).
É justo dizer que o modelo acima referido apenas foi possível pela abundância de crédito a taxas de juro historicamente baixas (entre outros factores).

Que alternativas para o futuro?

As principais alternativas que se vislumbram são as mesmas que existiam antes da implosão do Lehman Brothers: debt, mezzanine and equity.

Debt

Em função do estado em que a banca se encontra e das medidas que terão de tomar nos próximos tempos (redução do rácio de transformação e aumento dos rácios de solvabilidade), não será fácil, nem barato, aceder a capital por esta via. Há no entanto uma fonte alternativa que começa a ser utilizada na Europa e há muito que é amplamente conhecida nos EUA: empresas seguradoras e fundos de pensões.

Nos EUA as seguradoras e fundos de pensões já representam cerca de 30% dos empréstimos a imobiliário comercial. Na Europa, o caminho parece estar a ser trilhado por alguns players que criaram fundos especialmente para financiar activos imobiliários comerciais: AXA Real Estate debt program: 2,7 billion, Duet Private Equity, La Salle Investment Management, entre outros.

Mezzanine

Representa uma fonte de financiamento híbrida entre debt e equity, implica (geralmente) uma penhora sobre acções da empresa que detém o activo (ao invés da hipoteca sobre o próprio activo). Assim, em caso de incumprimento, pode ter opção de converter-se em equity. Este é um tipo de financiamento que poderá ter um papel de relevo no futuro do financiamento imobiliário (ao que se sabe, em Portugal é ainda incipiente).

Equity

É aqui que se centram as atenções ao longo dos próximos anos. Uma das chaves para aproveitar as oportunidades que irão surgir no mercado imobiliário está na capacidade de angariar equity, seja de um único investidor seja criando uma pool de investidores.

O chamado equity financing pode tomar formas variadas. Para o presente texto, optou-se por descrever os termos de um dos modelos mais comuns:

– Os investidores que compõem a dita pool (money partners) requerem que o promotor do negócio (operation partner) invista uma parte dos capitais próprios necessários – 5 a 10% (sponsor contribution). Desta forma, os investidores conseguem um adequado alinhamento de interesses;

– Os investidores exigem uma yield mínima sobre o capital investido e ainda uma participação na distribuição do operating cash flow e da mais-valia numa eventual venda;

– A distribuição dos cash flows pode assumir, entre outras, as seguintes formas (com diferentes equilíbrios na partilha de risco-retorno entre os diversos investidores):
> Pari passu – proporcional ao capital investido por cada um (money partners e operation partner), podendo ser cumulative ou non-cumulative;
> IRR preference – preferência na distribuição até que o(s) investidor(es) atinja(m) uma determinada IRR, sendo os cash flows a partir daí distribuídos conforme definido previamente (usualmente com prémio para o operation partner – designado de promote);
> IRR lookback – difere do anterior na medida em que o(s) investidor(es) apenas recebem até atingir uma determinada IRR, sendo o cash flow remanescente distribuído para os restantes equity investors.

Onde está o dinheiro?

Após passar os olhos pelas alternativas existentes, falta agora a parte mais difícil: encontrar os ditos investidores. Lembro que existe muito dinheiro a circular, institucionais que têm vindo a desinvestir de determinados sectores surgindo a necessidade de re-alocação do património. Apesar da crise global em que vivemos, o imobiliário bem estruturado, pode ser um activo mais fácil de entender e mesmo defender em tempos de volatilidade e incerteza do que acções ou obrigações.

Como exemplo de fontes de equity deixo aqui alguns dados globais relativos ao final de 2010:

– Fundos soberanos: $ 4 trillion em activos sob gestão, sendo que o imobiliário representa, em média, cerca de 5-10% ($200-400 billion).

– Capital raised pelas 30 maiores Private Equity Real Estate Firms (2005-2010): $ 207 billion. Sobre este montante há que realçar que, segundo informação a circular no sector, uma parte relevante ainda não foi investida! Isto deve-se à dificuldade que estes players têm sentido, ao longo deste período de forte turbulência e volatilidade, em encontrar oportunidades de investimento que se enquadrassem devidamente no seu perfil (oportunístico). Há actualmente indicadores que indiciam que essa dificuldade tenha vindo a ser ultrapassada. A este propósito, lembro-me de ter lido um artigo da Henderson, publicado há cerca de 3 meses, onde era dito que talvez tivesse chegado o momento de voltar a investir no imobiliário comercial em Espanha…

– Como mero exercício teórico, e para se ter uma ideia mais concreta de valores, assumindo que Portugal conseguiria atrair um valor proporcional ao seu PIB (que representa aprox. 0,3% do PIB mundial), então a nossa fatia do bolo dos $ 207 billion representaria qualquer coisa como $ 600 million – apenas para este perfil de investimento!

Cada caso exigirá um determinado mix de financiamento (e fontes de capital), sendo certo que a estrutura de capital de cada negócio e respectiva exigência de rendibilidade terão de ser ajustadas aos novos tempos em que vivemos.