As figuras 1 e 2 expressam a mesma realidade. A desvalorização exposta na Figura 1, apesar de dramática, não é do preço de uma ação mas de uma obrigação. A Figura 2 reflete a mesma realidade da Figura 1 mas em termos de yield e credit rating. Às yields das obrigações (ou credit spread) corresponde o credit rating referido na quarta coluna da Figura 2. Dando algum enquadramento, apesar desta empresa passar de investment grade para junk em dois anos, não alterou em nada o seu plano de negócios.

Figura 1

Figura 2

Mas que empresa ou setor é que está a atravessar por esta angústia?

Canary Wharf Investment Holdings (CWIH) e o segmento de escritórios

A CWIH é o veículo utilizado pelo fundo soberano do Qatar e pela Brookfield para deterem o Canary Wharf Group, que por sua vez é o maior proprietário de escritórios em Canary Wharf (cerca de 500,000 m2).

As figuras 1 e 2 representam o desempenho de uma emissão de obrigações da CWIH com maturidade em 2026. Esta emissão aconteceu em Abril de 2021 ao par com uma yield de 1.75% (rating de BBB+) e, em 2022, quando se tornou evidente que a subida de taxas de juros era mais estrutural do que o esperado, o preço das obrigações começou a cair. Em 2023, a desvalorização foi acelerada pela deterioração das expectativas sobre o crescimento das rendas, pois diversas instituições financeiras têm anunciado planos de reestruturação com impacto no espaço de escritórios utilizado. Este êxodo tem lançado a angústia em proprietários e financiadores.

O que se verificou nos últimos dois anos nesta empresa (e sector) não é novidade mas reforça a ideia que o risco está onde menos se espera. Neste caso, os obrigacionistas perderam 40% do valor inicial e há dois anos, ninguém diria que Canary Wharf poderia estar perto da rutura financeira. É verdade que o rácio de cobertura dos juros ainda é 1.3x mas quando se der o refinanciamento nos próximos anos, é bem possível que passe para < 1x e existe cerca de £1.5 BN para serem refinanciados nos próximos 2 anos.

O mais preocupante é que este não é caso único! Por exemplo, também em Canary Wharf, o Lloyds já tomou posse de um edifício por incumprimento das obrigações do crédito por parte do proprietário, um grupo de origem Chinesa.

Este prefácio serve para salientar que não é novidade que os mercados internacionais de commercial real estate (CRE), nomeadamente o segmento dos escritórios, estão sob alguma pressão. A estabilização das taxas de juros em níveis mais elevados e o trabalhar de casa, estão a pressionar as avaliações destes ativos. Embora, quando se analisa as demonstrações financeiras das empresas que detêm estes ativos, o incumprimento e os níveis de ocupação não estão assim tão maus mas o futuro não se prevê promissor.

O problema parece circunscrito enquanto a economia continuar a crescer mas o dilema dos investidores é perceber o que acontecerá quando a economia mudar. Por exemplo, os REITs de escritórios no mercado americano (e, de forma semelhante, no Reino Unido) desvalorizaram cerca de 50% no último ano, o que dada a saúde das demonstrações financeiras, só pode ser explicada pela divergência entre a taxa esperada de crescimento das rendas e taxas de ocupação e as taxas de desconto. A interação destes fatores é crítica.

O efeito das taxas de juro no valor dos ativos imobiliários

O aumento das taxas de juro aumenta os custos financeiros dos ativos financiados a taxas variáveis ou que tenham de se refinanciar no curto-prazo. Em simultâneo, as rendas e a ocupação poderá diminuir. Se ambos os movimentos se verificarem nos mesmos ativos, estes ativos poderão acabar por ficar nas mãos dos credores, que poderão decidir vender a descontos consideráveis para recuperar o capital. Estas transações, se acontecerem com alguma frequência, passam a ser a norma com impacto imediato nas avaliações dos outros ativos, o que pode levar a que os covenants dos contratos de empréstimo sejam quebrados e logo medidas de remédio tenham de ser implementadas.

Visto que estas medidas de remédio normalmente implicam contribuições de capital próprio, é natural que mais vendas a desconto se verifiquem. Neste contexto, temos os gestores de fundos a aguardar que estas transações se verifiquem, pois sabem que haverá boas oportunidades de investimento.

Ora, quando os mercados mais desenvolvidos e maiores estão a atravessar por estes processos de ajustamento, é natural que os fluxos de capitais se movimentem nessas direções e que aquilo que parece distante para mercado periféricos, como o Português, se faça sentir quando menos se espera.

Estes movimentos representam um dos canais de contágio entre economias. Como funciona? Basta que nos perguntemos o seguinte: porque é que um investidor internacional investiria em Portugal (com yields de 6 ou 7%) quando pode comprar as obrigações da CWIH com yields de 20%? O prémio de risco é enorme e mesmo que não compense em alguns casos, haverá outros em que compensará. Neste contexto, a opção de espera e de manter o capital em caixa tornou-se muito mais valiosa do que há alguns meses. É este canal de contágio que leva a que os preços dos ativos nos mercados periféricos e que importam as yields dos mercados mais fortes variem em concordância com os fatores exógenos.