Receio de inflação, aumento das taxas de juro, perda de poder de compra, abrandamento económico … é uma combinação de fatores explosiva que tem aumentado a aversão ao risco de investidores e credores. No que toca ao imobiliário, nomeadamente no residencial, não só se tem falado de correções nos preços das casas como no crescimento das carteiras de mal parado. Teremos uma nova bolha imobiliária a caminho?

Mas indo por partes e dada a importância do financiamento bancário, comecemos por analisar o impacto da subida das taxas Euribor no incumprimento dos devedores e, logo, nas carteiras de mal parado.

O primeiro aspeto que importa salientar é que o nível de afordabilidade dos devedores e, logo, o montante de crédito concedido pelos bancos é calculado utilizando taxas de juro três a quatro pontos percentuais superiores às verificadas no mercado, no momento da originação do empréstimo. Ou seja, se o empréstimo foi originado com a Euribor a 0%, o nível de afordabilidade é calculado com base na Euribor + 3 ou 4 p.p.. Logo, visto que a Euribor subiu quase 3 p.p. nos últimos meses, a capacidade de cumprimento destes devedores pode estar comprometida. Por outro lado, se o empréstimo foi originado com Euribor a 3%, o montante de crédito foi calculado com Euribor a 6%, bastante acima dos níveis atuais. Os problemas dos bancos serão tanto maiores quanto o peso dos créditos concedidos nestes períodos de taxas baixas. A Figura 1 mostra a evolução das taxas Euribor 6M, desde 2000:

• Antes de 2009 os empréstimos foram originados com taxas Euribor próximas ou superiores às atuais, pelo que não deverão ser devedores problemáticos;
• Entre 2009 e 2015, o cenário não é tão benigno; Existe uma almofada de alguns pontos percentuais mas como foi um período de pouca originação (dada a intervenção da Troika) e de rácios de loan-to-value (“LTV”) conservadores, o impacto no mal parado não deve ser significativo;
• O período depois de 2015 é preocupante pois a maioria destes empréstimos foi gerado num cenário de taxas Euribor negativas em que os níveis de afordabilidade e a almofada para aumento das taxas de juro já se esgotou (ou está prestes a esgotar).

Figura 1: Evolução da Euribor 6M

Este período de 8 anos (2015 a 2022), assumindo tudo o resto constante (ou seja, sem grande oscilação nos montantes de crédito concedidos, LTV e na duração média dos empréstimos (25 anos)), corresponde a aproximadamente 1/3 do valor da carteira, o que é significativo e poderá desequilibrar financeiramente o sistema bancário. Logo, não é de estranhar que se tenha voltado a falar no rebentar da bolha imobiliária.

Contudo, o mercado habitacional atual é bastante diferente do verificado no passado. Os principais aspectos diferenciadores são:

1. Deficit de habitação resultante de níveis de construção reduzidos desde a crise financeira mundial e agravados pela crise de dívida soberana.
2. Em Lisboa e Porto, a procura é constituída por uma base mais diversificada de compradores: locais e internacionais;
3. Os bancos têm sido mais prudentes na concessão de crédito e exigem maior aporte de capital por parte dos compradores.

O primeiro e o segundo ponto supra conduziram ao desempenho do índice de preços do imobiliário residencial espelhado na Figura 2.

Figura 2: Índice de preços de residencial

Fonte: Confidencial Imobiliário

O crescimento verificado a partir de 2013 poderia ser justificado pela descida das taxas de juro não fossem os níveis de crédito e os rácios de endividamento oferecidos tão baixos.

Outro aspeto diferenciador do enquadramento económico atual é o reduzido nível de desemprego, que é apontado como principal fator por detrás do incumprimento.

Mas regressando ao tema inicial, sobre a frequência da correção dos preços do imobiliário, a Figura 3 apresenta a rendibilidade anual do índice de mercado, que pode ser uma proxy para um investimento numa carteira diversificada de residencial.

Figura 3: Rendibilidade anual de carteira diversificada de residencial

Nas últimas três décadas e em termos nominais, só em dois períodos houve perda de capital. Estes períodos foram (Nota: esta análise é realizada a preços nominais e não reais; as desvalorizações em termos reais serão mais frequentes):

• Durante a crise financeira internacional;
• Durante o período da crise soberana.

E, visto de outra forma, nos últimos 30 anos, só durante os cinco anos que medeiam entre o início da crise financeira e o final da crise soberana é que um investidor diversificado perderia capital se tivesse investido no pico da bolha (Figura 4).

Figura 4: Perda máxima e período de recuperação do capital

A correção de c.20% do investimento em residencial (se o investidor comprar os ativos no pico dos preços), levou cerca de cinco anos a corrigir. Esta perda de valor (que foi mais acentuada nos ativos que tiveram um desempenho abaixo do índice, ou seja, metade do mercado), associada ao desemprego e aos cortes salariais criou uma espiral de preços negativa, que se auto-alimentou e conduziu à desestabilização do sistema financeiro que, procurando o equilíbrio e o estancar das perdas, reduziu a sua atividade creditícia e acelerou o processo de vendas de ativos problemáticos, agravando ainda mais o processo.

Hoje, uma década depois, olhando para o contexto macro-económico (baixo nível de desemprego, inflação, algum crescimento económico), o conservadorismo dos padrões de concessão de empréstimos aplicados desde 2013, o deficit e a valorização da habitação verificada nos últimos anos parece-me pouco plausível que o mesmo processo se volte a repetir. Não é óbvio se o imobiliário será a classe de ativos com o melhor desempenho ou se continuará a valorizar ao ritmo do verificado nos últimos anos, mas parece-me extemporâneo ser catastrofista e apostar na repetição da correção verificada num contexto muito diferente.