Por Ricardo Pereira
inPROP Capital

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Este artigo é resultado da discussão gerada em torno de alguns dos comentários que fiz ao artigo do Gonçalo – Comprar ou Arrendar: as contas que faltavam – e às premissas da análise apresentada.

Apetece começar por perguntar qual é a utilidade de ter uma casa para habitação própria? E como quantificá-la? E quais os factores que influenciam o seu valor?

O João Fonseca no artigo Compra vs. Arrendamento refere que em Rio de Mouro se vendem habitações a € 833/m2, enquanto que na Lapa se vendem a € 4.570/m2. Se estas habitações fossem comparáveis ou tivessem a mesma utilidade, o mercado encarregar-se-ia de as vender ao mesmo preço.

Nos comentários que fiz refiro diversas vezes que comprar ou arrendar para habitação própria não são mais do que duas formas semelhantes de suprir a mesma necessidade: a necessidade de ter um abrigo e como tal têm a mesma utilidade. Estas 2 formas apenas diferem na forma de pagamento e de financiamento (sendo que este último aspecto altera o valor relativo da opção de compra).

Penso que é consensual referir que quando entramos na vida adulta, e saímos debaixo da asa dos pais, ganhamos a necessidade premente e contínua de ter um tecto, um abrigo, enfim uma habitação. Enquanto não suprirmos esta necessidade, o aumento (diminuição) do preço da habitação torna mais (menos) dispendiosa a sua satisfação (a Figura 1 ilustra esta relação). Por esta razão, e por defeito, estamos curtos ou short em habitação (o mesmo pode ser referido a propósito do arrendamento: um aumento (diminuição) da renda agrava (melhora) o custo do arrendamento).

Figura 1 – Payoff de posição curta

A questão seguinte é então: Como é que se satisfaz esta necessidade?

R: Através da compra ou arrendamento.

Uma das diferenças entre estas duas opções reside na forma de pagamento. Convém esclarecer primeiro que o valor de uma habitação corresponde ao valor actual dos fluxos de caixa que geraria no mercado tendo em conta a sua utilidade (os fluxos de caixa são descontados a uma taxa de juro que reflecte o risco do valor desta utilidade variar). Na compra, o comprador está portanto a pagar no momento zero um valor equivalente ao valor da utilidade que pagaria no futuro se optasse pela opção de arrendamento. No arrendamento, a forma de pagamento da utilidade retirada da habitação é feita mensalmente através do pagamento de uma renda (estas rendas vão sendo pagas no futuro). Importa ressalvar que nem sempre o valor da utilidade = valor da renda, isto porque a possibilidade de alavancagem na compra influencia o valor da mesma para o comprador e coloca em desvantagem a opção de arrendamento. (Em teoria, não havendo recurso ao crédito e assumindo que os custos inerentes à posse vs arrendamento são iguais, o ganho marginal da opção de compra sobre a opção de arrendamento deverá ser zero).

Digamos então que o valor de mercado da necessidade (ter um abrigo) para o cidadão comum se cifra em € 500/mês. Admitindo que este valor aumenta com a taxa de inflação (2%/ano), que o prémio de risco do imobiliário é de 3% e que a taxa de juro isenta de risco de longo prazo é de 5%, o valor da habitação é (sem grande rigor técnico):

Valor Habitação = (€ 500×12 meses)/([(5%+3%)-2%])= € 100.000

O comprador cobra (desconta os fluxos de caixa) um prémio de risco de 3% porque o valor de mercado desta necessidade varia, o que afecta o valor da habitação. Este prémio de risco é cobrado tanto pelo comprador como pelo arrendatário porque ambos estão exposto ao mesmo risco. Com estes números, o valor de mercado desta necessidade (ou a convenience yield da habitação) representa 6% do valor da habitação. Para o proprietário de uma casa, mantendo tudo o resto constante, se o valor de mercado da necessidade aumentar 10%, para € 550/mês, o valor da habitação aumenta na mesma proporção para € 110.000. E para o arrendatário?

Para o arrendatário, o impacto desta variação dependerá da duração do contrato de arrendamento e das cláusulas de actualização das rendas. Se as rendas forem actualizadas com base na taxa de inflação (ou seja, a renda, em termos reais, permanece a mesma), então o ganho será semelhante ao do proprietário, isto porque em vez de passar a pagar € 550/mês, o arrendatário continuará a pagar € 500/mês, o que representa uma poupança de € 50/mês durante a vida do contrato.

Contudo, na prática, estes valores (tanto para o comprador como para o arrendatário) nunca são realizados porque no momento da realização dos mesmos, os sujeitos voltam a estar curtos na necessidade e precisam novamente de comprar ou arrendar aos valores de mercado (o arrendatário poderá realizar este ganho através, por exemplo, do sub-arrendamento da propriedade a valores de mercado). De salientar que estes conceitos não se aplicam a segundas habitações ou a commercial real estate.

Os contornos desta análise tornam-se mais complexos quando os contratos de arrendamento permitem ajustamentos nas rendas que vão além da taxa de inflação. Neste contexto, esta análise assemelha-se à decisão de emissão de dívida à taxa fixa ou variável. Se as taxas de juro estiverem a níveis baixos, a emissão de dívida à taxa fixa apresenta-se como a melhor solução pois permite fixar o serviço da dívida a custos mais reduzidos (embora impossibilite o usufruto de taxas mais baixas caso estas ainda caiam mais). Da mesma forma, arrendar apresenta-se como a melhor opção quando o valor de mercado da necessidade se encontra a níveis elevados e, como tal, os valores das habitações a níveis elevados. Nestas circunstâncias, um contrato de arrendamento de curta duração é a melhor opção pois permite ao arrendatário tirar proveito de melhores oportunidades do mercado no futuro (convém referir que as rendas podem continuar a aumentar e as citadas oportunidades de mercado poder-se-ão nunca verificar. A velha máxima dos mercados de capitais em que os mercados podem permanecer mais tempo irracionais do que os investidores solventes também se aplicam a esta realidade).

Função do exposto, tanto a compra como o arrendamento são apenas duas formas de satisfazer uma mesma necessidade e no momento em que esta necessidade é satisfeita o sujeito, em termos agregados, passa a estar neutro e não longo (ver Figura 2).

Figura 2 – Posição agregada

Q2: Qual é o impacto da forma de financiamento da eventual compra na decisão?

R: É semelhante ao impacto da alavancagem de uma empresa na rendibilidade dos capitais próprios. Se a taxa de financiamento for inferior à taxa de risco do imobiliário e se o valor do imobiliário aumentar a rendibilidade do capital próprio, neste caso a compra é potenciada e consequentemente torna-se mais apelativa. E porque a opção de compra se torna mais apelativa, os valores das rendas têm de descer em igual proporção.

Regressando aos valores usados anteriormente na determinação do valor da habitação e emprestando alguns dos valores usados no artigo do Gonçalo, nomeadamente: duração do empréstimo = 30 anos; taxa do empréstimo = 4,5% (spread = 3%); o ganho líquido da compra sobre o arrendamento para diferentes maturidade e LTVs é expresso na Fig 3:

Figura 3 – Ganho líquido (em valores actuais) da compra (com recurso a empréstimo) sobre o arrendamento -(momento de venda: 5 e 10 anos)

Esta análise tem implícita dois pressupostos importantes: 1) o preço da habitação valoriza à taxa de inflação; e 2) a taxa de juro do empréstimo não se altera com o passar do tempo e com o grau de endividamento (mesmo quando o LTV atinge 100% e a habitação é a única garantia oferecida ao banco, o que por absurdo que pareça, foi prática comum há poucos anos atrás!!!)

Numa outra perspectiva, e assumindo que o custo acrescido pela posse de habitação representa 1%/ano (este valor engloba os seguros, os impostos, as despesas de manutenção, … que não são incorridos pelo arrendatário), a Figura 4 ilustra a relação entre o LTV e o valor da renda (como valor do imóvel) que terá de ser praticado pelo mercado para que a opção de arrendamento seja tão atractiva quanto a opção de compra.

Figura 4 – Valor da Renda (% Imóvel) como função do LTV -(pressuposto: custo de posse 1%/ano)

Voltando a usar os valores mencionados pelo João Fonseca e assumindo que um imóvel na Expo representa um imóvel normal (que nem é prime como na Lapa nem está no outro extremo como em Rio de Mouros) e que o LTV permitido pela banca para este tipo de imóvel/comprador é em média 80%, o arrendamento é igualmente atractivo se o valor da renda rondar os 5,2%. Curiosamente, o valor apresentado pelo João é 5,1%!!